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国盛策略:信贷冰点 反攻继续

文 / 浩宇 2022-05-15 15:48:39 来源: 国盛证券

   五一后市场继续反攻,全A指数连涨5日,超跌成长处于领跑位。本周出炉的4月金融数据大幅低于预期,对当前A股攻势会产生什么影响?二季度已行至中途,后续配置思路有何变化?

   近期成长领跑的基本面逻辑

   4月下旬《如果这是本轮疫情拐点》(20220428)报告中,我们提出看短做短的两个方向,“一是前期的超跌成长股,二是疫后供应链恢复直接受益的板块”。回顾4月底以来的反弹行情,超跌成长处于绝对领跑位,除了超跌反弹外,其基本面逻辑如下:首先,长三角的复工复产情况较为积极,缓和了前期供应链的悲观预期;第二,受疫情反复影响,实体需求与信贷需求双弱,造成了稳增长板块预期的反复;第三,此前不断强化的联储加息预期峰值浮现,10年期美债利率在本周连续回调至3%以下,进一步推动了成长股的估值修复。

   信贷对于A股的指向意义

   1)2020年疫情以来,企业中长贷表征的内生性信用走向,事实上决定了大盘的走向。历史经验来看,企业中长贷增速与大盘走向呈现较高的正相关性, 2020年疫情以来,二者的相关关系更为显著,近期市场的调整实际上已反映了4月信用端的再度收缩。2)疫情导致的信用传导不畅,意味着A股业绩企稳的时间点或将推迟至四季度。货币-信用向企业利润的传导,一般沿袭【货币宽松→信用走强→实体预期向好→资本开支扩张→企业利润增厚】路径,其中,信贷缺口的拐点大致领先全A盈利增速6到9个月左右。3)地产链条的扩张,是解决本轮信用收缩的症结点。一方面地产的持续疲弱对货币-信用的传导本就形成压制,另一方面房企拿地的大幅下滑将对地方政府的财政收入造成巨大冲击,进而影响到基建投资的资金来源。未来“因城施策”空间大概率持续扩大的同时,地产民企信用风险的化解或将成为下一阶段的政策重点方向。

   反攻的三级驱动也已就位

   本轮信贷的冰点大概率已经出现。从整车物流货运指数等高频指标来看,近期经济活动已经出现明显的企稳迹象,疫情扰动最大的时间点已经过去。后续5、6月政府债对于信贷增长将起到明显的正向拉动作用,因此,信用的趋势还有很高的不确定性,但本轮信贷的冰点大概率已经出现,5-6月有望看到信用的企稳。

   继疫情形势拐点与联储紧缩预期峰值后,信贷触冰意味着反攻的三级驱动也已就位。自4月底以来,我们先后见到疫情向下拐点的确认、联储鸽派缩表的落地,如果4月就是本轮中长贷的冰点,则意味着反攻的三级驱动也已就位。宏观预期的扭转,本就不可能一蹴而就。但一方面,当前指数依旧处于底部高性价比区域,即便底部反弹已有200点,依然对应ERP的90%分位;另一方面,前期压制市场风险偏好的因素渐次好转,足以支撑A股从超跌区间继续反攻。

   超跌成长看短做短,稳增长接力中期攻势。看短做短,继续围绕超跌成长与供应链恢复两条线索展开,板块层面,兼具高增+低估+低配的科创板性价比优势凸显。而从中期布局思路来看,在外围利率趋势、国内信用趋势以及公司业绩预期尚未扭转前,建议继续重视三个确定性:1)稳增长政策的确定性(优质民企+国企开发商、地方高成长建筑、优质中小行);2)困境反转,远期业绩改善的确定性(养殖、免税、酒店);3)中短期盈利的确定性(光伏、农化、油运)。展望下半年,风格有望向中下游转移,可关注大消费战略机遇。

   策略建议与行业推荐

   (一)信用传导亟待疏通,疫情扰动过后宏观政策有望迎来二次发力期,稳增长方向推荐优质中小行、国企及优质民企开发商、以及地方成长性建筑;(二)业绩确定性&中短期供需错配的光伏、农化、油运;(三)困境反转概念的免税、酒店。

   风险提示:1、疫情发展失控;2、经济大幅衰退;3、政策超预期变化。

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