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国泰君安:多目标下的降准,剑指何方

文 / 若雨 2021-12-05 22:44:13 来源:亚汇网

   国泰君安认为,总理提及“适时降准”,防风险因素为主,经济、流动性等因素为辅。降准在12月上中旬以及岁末年初落地均有可能。如果降准落地,降准之后,降息仍有可能,后续信用中性偏宽将更易实现,信用风险的负面冲击也将有所降低,但通胀和债市杠杆仍是潜在制约。摘要为什么当前提降准?五点原因,“防风险”是核心。

   1)2022年上半年是房企债到期高峰,降准可对冲信用风险压力。

   2)降低中小企业融资成本,保市场主体。

   3)当前资金面不紧,但MLF以及结构性货币政策工具占用了银行过多质押资产,增加负债端成本,降准可以补充流动性和进行MLF置换,以降低银行资金成本。

   4)绕开宽货币的宽信用效果可能不及预期,降准间接帮助银行支持制造业和减碳企业。

   5)财政周期处于发力上行期,仍需补充资金。

   如果降准,何时落地?最快在12月上中旬或岁末年初。从历史提及降准到公告降准的节奏看,12月上中旬公告可能性较大,但也有可能在2021-2022年岁末年初资金面较紧时点落地。此外,我们不排除若以稳增长为主要考虑,降准时点会进一步推后至需求主导阶段(一季度中后期)。

   如果降准,力度将有多大?影响几何?或达50bp,“全面”而非“定向”,“置换MLF”而非额外降准。如果降准落地,影响有三:

   1)对银行和经济:理论上将释放长期资金约1万亿元,降低银行资金成本约130亿元,考虑到置换MLF到期量,后续净投放的流动性约在6000亿元。银行端负债成本压降后,降准将带动贷款利率下行。

   2)对后续信用扩张:引流至制造业,助力“直达工具”。

   3)降准信号意义当前较大。恒大违约对“稳信用”和“稳增长”带来影响,降准起到稳定市场预期的作用。

   未来货币政策节奏会发生改变吗?“宽货币”仍有掣肘,2022年社融“先上后下”将更为确定。

   1)短期内“宽货币”面临两大制约,一是CPI短期冲高而PPI又维持高位;二是债市“滚隔夜”上升过快。

   2)复盘历史,信用事件后,流动性通常在短期内(1-2个季度)适度加码支持,但不会全面转松。大幅转松仍需要信用风险发酵和经济下行压力加大。

   3)降准之后,“稳信贷”更可能实现,2022年信用中性偏宽,社融“先上后下”更为确定。历次降准都有效支持了银行信贷投放中的按揭贷款和开发贷,预计后续正常涉房贷款将会有所恢复。结构性的再贷款与配合财政周期反弹的基建类贷款,也都将有所投放。

   如果降准落地,还有降息吗?降准并不是政策趋松的尽头,2022H1经济压力加大或信用风险发酵严重时,降息仍可期。

   1)若2022Q1工增同比下降至1.1%,额外降息的概率较大。

   2)“价”的工具信号意义更为重大,降息将更有效地降成本。若其他降成本效果不佳,额外降息也有更大可能被触发。

   如果降准落地,市场何去何从?对标过往,股债短期均有支撑,股更为利好。对债券而言,短期受益于降准信号,长端利率常下行,但在宽信用发酵过程中,下行空间相对有限。对标永煤事件后,降准对弱资质主体信用债券提振有限,但将有效稳定市场预期,防止信用风险向流动性风险蔓延。

   目录

   正文2021年12月3日,李克强总理在视频会见国际货币基金组织总裁时,提出中国将继续实施稳健的货币政策,保持流动性合理充裕,围绕市场主体需求制定政策,适时降准。整个市场对于短期内降准的预期快速升温,当前降准的政策导向和时间窗口,与我们前期的预判基本吻合,以防风险和补充流动性为主要目的的降准即将到来。站在当前,我们认为稳增长信号在未来两个季度左右仍会不断增强,如果降准落地,在2022年上半年降息依然存在可能性,政策前松后稳格局更加确定。

   1.  当前提降准的主要原因是什么?10月份央行三季度金融数据新闻发布会之后,市场对于降准的预期有所下降,但我们在最近的2022年经济展望和12月份资金面分析中,一直强调降准的窗口没有关闭,在2021年至2022年的岁末年初,有望开启全面降准。当前政策表态“适时降准”,与我们的预期基本一致,我们认为此时提降准主要有五点原因,核心是防风险考量,其次是经济因素考量。当前我们仍处于供给主导周期的尾部,冬奥会临近以及能耗压降任务的存在,基建也仍未出现明显发力迹象,使得货币角度量的工具对生产难有直接贡献,后续由供给主导逐渐转向需求主导逻辑的阶段,降准对稳增长的贡献才会体现。因此,眼前提及降准,我们看到的更多是信用风险因素的干扰,同时带有财政周期上行和稳增长发力的前兆:

   1)第一,防风险是当前提降准的主要原因。2022年是房企海外债到期的主要年份,四个季度到期额分别为983.3亿元、983.9亿元、852.6亿元和740.4亿元,上半年是到期高峰,房企境内债到期高峰也在2022年上半年,同时预计房地产信贷政策不会有全面放松。后续相关监管部门可能推动优质房企发行债券,对出险房企进行兼并收购,同时推动住房租赁资产证券业务,探索REITS支持保障性住房等租赁住房行业健康发展。降准既可为优质房企再融资和违约房企债务处置提供资金,也可稳定市场预期,间接提升房企的再融资能力。此时提降准,对于稳定市场预期、防范和处置接下来的信用风险大有裨益。

   2)第二,降低中小企业融资成本,保市场主体。疫情之后,我国中小企业的恢复长期处于不利状态,2021年11月我国大、中、小型企业的PMI分别达到50.2、51.2和48.5,大型企业继续维持在荣枯线以上,中型企业逆转前两月的萎靡态势,有所好转,小型企业连续7个月位于荣枯线以下,经营形势严峻。同时从企业贷款加权平均利率来看,三季度为4.59%,相较于二季度的4.58%,环比不降反升,人民币贷款加权平均利率也从4.93%上升至5.00%。伴随着2021年四季度和2022年上半年经济下行压力的进一步加剧,企业经营风险上升,实体部门融资成本可能面临抬升,降准以补充流动性,从而压制融资成本的进一步上升,尤其是中小企业融资成本提高,是重要考量。

   3)第三,补充流动性和进行MLF置换,以降低银行资金成本。2021年7月份央行降准之后,下半年主要依靠MLF等量续作、逆回购操作和结构性货币政策工具,保持流动性合理充裕,整体上维持了稳货币的格局。11月DR001、DR007和DR030(1月期)分别为1.96%、2.19%和2.64%,相较于9月、10月呈现下降趋势,整体资金面不紧,到12月份地方债基本发行完成,并且是年底财政支出大月,采用MLF等量续作、逆回购等工具基本可以满足流动性缺口。但是2021年12月MLF到期量9500亿元,是全年的次高,2022年上半年到期量整体不大(1.25万亿),但是集中在一季度(8000亿元),特别是1月份,达到5000亿元,单月到期量就是上半年到期量的40%。MLF需要占用银行大量的质押资产,尤其是当前宽信用的主要抓手——结构性货币政策工具,如碳减排支持工具,也需要进行资产质押的情况下,对银行资产端的流动性产生较大压力,因而通过降准置换MLF很有必要,预计本次降准会伴随着2021年12月和2022年1月MLF缩量续作。

   4)第四,绕开宽货币的宽信用效果可能不及预期。2021年四季度,受到消费不振、房地产调控、能耗双控、供应链受阻等因素影响,整体信用难宽,10月份社会融资规模增速10%,与上月持平,社融持续磨底。为应对经济下行压力,宽信用的主要思路是通过结构性货币政策工具,如3000亿元支小再贷款、碳减排支持工具、2000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款等,但是这些工具操作起来相对复杂,有些不能足额抵扣,并且需要质押资产,对于银行端来说积极性不高,再叠加财政发力不及时,导致绕开宽货币的宽信用效果不及预期。从前几轮宽信用的经验来看,基本都是依靠宽货币,然后由城投、地产的巨大潜在需求,实现宽信用。当前,在结构性货币政策工具助力宽信用乏力和宽财政尚不到位的情况下,宽货币成为宽信用的主选项。但是在城投和地产受到限制,制造业投资等带来宽信用的力度和速度可能都相对较弱,所以整体对于宽信用的贡献不会太大,但降准可节约银行资金,降低银行负债成本,从而间接帮助银行支持制造业和减碳企业。

   5)第五,财政周期处于发力上行期,仍需补充资金。根据我们的测算,我国广义财政存在1.5-2年的周期轮动,2020年3月启动的新一轮广义财政周期,在当年12月见顶,并在2021年三季度末结束,10月份开始广义财政周期触底反弹,但是当前仍处于初期阶段,2022年财政将会前置发力,但是高峰将会在二三季度,所以当前仍处于财政发力初期,财政收入仍有大量盈余,2022年一季度也将会保持收入盈余状态,为二三季度的发力做好储备,从而实现跨周期调节。广义财政周期的初期,通过降准来为财政资金助力是正常操作,例如在2020年3月开启新一轮广义财政周期时,分别于随后的4月份和5月份针对于中小型存款类金融机构进行了降准操作。2.  降准政策可能何时落地?降准时点上,最快在12月上中旬或岁末年初。从政策节奏来看,从历次的官员或者会议提及降准,到降准落地,历史上最长是11天,最短是2天,只有2020年6月一次之后未降准。年底附近提到降准的时点,分别是2018年12月24日、2019年12月23日,分别在2019年1月4日和2020年1月1日公告降准,这两年的春节假期分别主要是在2月(2019.2.4-2.10)和1月(2020.1.24-1.31)。2022年除夕是在1月31日,春节假期集中在2月初。降准应对春节跨年资金紧张的可能性较小,本次降准大概率符合以往政策操作节奏,因而12月上旬或中旬公告降准的可能性较大。当然,岁末年初存在跨年资金面压力,也是启动降准的好时机。

   但是,我们不排除若以稳增长为主要考虑,降准时点会进一步推后至需求主导阶段(一季度中后期)。2021年11月PMI数据有所回升,主要受供给端带动,需求端出口韧性仍在,内需持续较弱。后续随着供给和价格端压力缓解,“胀”的特征逐渐淡化,需求端的地产投资下行、出口趋缓和消费复苏缓慢将成为主导,给经济带来较大下行压力,这将在一季度中后期体现得更明显。因而若以稳增长为主要考虑,降准时点也可能推后至一季度中后期。

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