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为什么股市不跟着经济一起涨?

文 / 夏天 来源:亚汇网

   回顾过去30年,全世界最大的经济奇迹是什么?很多人都会提到中国。1990年,中国的人均GDP为318美元。而30年后的2020年,中国人均GDP达到了10500美元,整整上涨了30多倍,相当于平均每年复合增长12.4%。相信每一个中国人,都能切实体会到自己身边发生的巨大变化。

   然而,如果我告诉你,投资一个如此高速增长的经济体的股票,回报却不见得好,是不是让人感觉大吃一惊,有些不可思议?比如从1992年年底算起,到2021年8月底,MSCI China指数(包括A/B/H/ADR等700多家中国上市公司股票)的年回报(包括红利)为2.2%,同期MSCI 新兴市场指数的年回报为7.8%,而美国标准普尔500指数的年回报为10.7%。两相比较,我们就可以看到明显的差别:中国经济,和中国股票,完全是冰火两重天。高速的经济发展,并没有给股民带来相应的回报。

   很多读者一定会问:为什么?照道理来说,经济发展快的国家,公司的营收和盈利增长也快,这些盈利增长迟早会反映到公司净值和股价上。从印象上来说,我们确实产生过不少巨无霸公司,比如能源行业的中石油、金融行业的工行、IT行业的腾讯和阿里巴巴等,他们都曾经,或者现在入围世界市值最大上市公司Top 10。但尽管如此,专注于中国股市的股民却还是没有获得令人满意的投资回报。这背后究竟是什么原因呢?在这里,和大家分享几个可能的原因。

   理论上来说,人均GDP增速,和公司的每股收益增速之间,确实有正相关关系。但是两者并不相等。这是因为,有两种公司的盈利增长会对一国的GDP增长产生贡献:已经成型和上市的公司,以及新创的未上市公司。到最后,股民能够获得的投资回报,仅来自于那些有盈利和股价增长的上市公司,而非那些新创的未上市公司。基于欧美等国过去百年金融历史的研究(Bernstein and Arnott 2003)显示,股票价格和分红的平均增速,大约每年落后于人均GDP增速2%左右。也就是说,假设估值水平不变的话,股市的回报不太可能超过经济总体的平均增速。长期来看,经济增速是股市回报的上限。

   事实上,股市和经济发生“脱钩”,其实是常态,而非特例。

   这背后有两个重要原因。短期来看,股市永远向前看,而经济指标则带有明显的滞后性。很多宏观统计数据,比如失业率、PMI、工业制造、GDP等,都有一定的滞后性,滞后的时间从一个月到一个季度不等。但是股市对一家公司估值的逻辑是反过来的,即主要是预测其未来的现金流,而不是回顾过去的现金流。所以,股市有一定的前瞻性,往往能够提早预测经济衰退的到来,同时也会比经济更早见底反弹。

   举例来说,美国在1991年发生了经济衰退,当年的GDP增长率为负0.1%,失业率达到了7.3%,然而当年美股上涨了28%。2009年,美国的GDP下跌了2.5%,失业率9.9%。而当年美股则上涨了30%。这些例子都典型的反映出股市的前瞻性:即当坏消息出尽以后,股市就不再关注那些已经发生了的负面新闻,而是把注意力转移去未来了。

   长期来看,经济增速越快的国家,其股市回报未必更好(Dimson et al 2002)。主要的原因在于,当众人都看好一国经济的增长前景时,他们往往会在短期内哄抬股市,为股票付出过高的价格,导致股市整体估值过高。缺乏基本面支撑的虚高股价总有一天会坠落到现实,而在高位买入的股民的回报自然不会好到哪里去。

   比如从1900到2002年的一百多年时间内,发达国家中经济增速最快的是日本,其人均GDP增速达到每年2.9%。然而同期日本股市的回报,仅为每年4.1%,在发达国家群中排位靠后。与之相比,在相同的一百多年内,澳大利亚的经济增速不到每年2%,但其股市年回报达到7.5%,接近日本的两倍。从2009年到2019年,中国的人均GDP从3000多美元上升了3倍到近1万美元,然而这段时期的A股几乎没有变动,10年来的平均回报接近零。这些例子都表明:经济增速快,股市回报未必好,甚至可能更差。

   其次,股民从投资股票可以获得多少回报,除了取决于公司的盈利增长外,还有一个更重要的因素:股票供给带来的稀释效应。哪怕公司盈利能力再强,盈利增速再快,如果增发股票的速度同样很快的话,投资股票的回报就会受到很大拖累。而在一个快速增长的经济体中,很多公司恰恰需要大量资金来支撑他们快速增长,而股市就成了他们低成本融资的主要途径。

   如果一个股市中,上市公司在大部分时间里回购股票,减少供给,那么这个股市的投资回报,相对来说就会比较好。而与之相反的,如果股市中的上市公司,整天琢磨的是如何圈到更多的钱,不断地增发融券,那么这样的股市,就很难给股民们带来好的回报。

   举例来说,从1990年股市元年开始,算到2019年3月,所有A股主板的上市公司的累计募资总额高达12.2万亿人民币,其中增发募资净额达到8万4千亿人民币。而同期的累计派息总额,还不到8万亿人民币。在上市公司中,分红额超过募资额的公司数量,还不到10%。事实上,在过去十几年,A股中的净回购减去净增发,一直处于比较明显的负状态,每年平均净增的增发量,大约占到股市市值的20%左右。也就是说,公司增发的股票,持续显著大于公司回购的股票。

   统计研究(L'Her et al 2018)显示,在1997到2017这20年间,A股股市的市值,每年以27.5%的速度递增。但是这令人吃惊的增幅中,有26.5%来自于上市公司股票的增发。只有1%来自于公司股价的上涨。因此从表面上来看,A股的规模非常大,世界第二,仅次于美股,但是广大A股股民并没有从中获得多少好处。真正获得好处的,是那些能够持续融资,从A股中圈到低成本资金的上市公司。

   与A股形成鲜明对比的,是美股的股票供给。统计(L'Her et al 2018)显示,在2012年以前,美股的净回购,稍稍低于净增发。而在2012年以后,美股公司股票回购的净额,就已经超过净增发。也就是说,从总体上来看,美股上市公司购买自己公司股票的数量,要高于它们增发股票,从股市中圈钱的数量,即美股股票的供给量,是在不断减少的。

   中美两国股市之间股票供给量的差异,可以部分解释两国股市在过去20年间回报的差异。但这个规律,并不仅限于中美两国股市。研究(L'Her et al 2018)显示,在43个国家的股市中,股市中股票供给量和股市回报之间,存在显著的负相关关系:股票的供给量越大,显示上市公司从股市中圈钱越多,那么股市的回报就越差,反之亦然。

   回顾历史,中国在过去30年创造了令人瞩目的经济奇迹。然而,同期投资中国股市的股民们,似乎并没有享受到期望中的投资回报。这个现象背后,有很多复杂的原因。个人投资者在做任何投资前,需要搞清楚股价背后的决定因素,摈除外界噪音对自己带来的不良影响,考虑周全以后再慎重出手投资。展望未来,中国股市正在受到越来越多国内外投资者的关注,向越来越健康的方向发展。随着股市中公司治理质量越来越高,监管机构对于投资者的保护力度越来越强,我们理应期待长期投资者通过坚持获得应得的投资回报。

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